事项：近期我们对白酒大省进行了较为深入的调研，目前山东市场具有饮用量较大、价位带持续提升但仍相对较低等特点，集中度仍有比较明显的提升空间，故各名优酒企近年都在山东加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有较快增速，而山东市场对未来几年公司整体增长亦起到关键支撑，结合调研情况我们作反馈如下：

　　山东市场特点：容量大壁垒低，升级趋势延续，集中度提升加速。

　　规模较大壁垒较低：人口基数与人均饮用量双高。山东人口过亿，人均饮酒量较高，预估市场规模在500~600 亿左右。饮用习惯上偏爱低度酒，香型较为开放多元，较大的市场份额与较低的饮用壁垒使山东市场竞争格局相对激烈。

　　区域割据分化，价格带仍低，升级趋势延续。山东白酒市场具有一定区域分化性，以内陆济南、胶东青岛为两个核心区域向外辐射，连通德州、菏泽、潍坊、临沂等区域市场。青岛、济南市场由于政商消费场景多，目前主流价格带已升级至300 元以上，其他地区宴席流通为主仍在200 元以下，近年来价格带升级趋势仍在延续，相较华东其他地区，山东市场仍有潜力。

　　地产酒相对薄弱，酱酒扰局或将加速集中度提升。山东地产酒品牌较多，具有代表性的有景芝、古贝春、琅玡台等，但均因体制、营销等原因没有走出较为强势的地产名酒。19 年以来许多酱酒品牌凭借高渠道利润和品类热度较快扩张，21 年下半年品类降温以来又走向了品牌竞合，酱酒扰局下市场份额将被重新划分，现阶段扎实做好产品和市场培育的名优酒企有望在重构中再次收益，集中度有望加速提升。

　　名酒发力，空间仍足：山东为全国化酒企未来主要增量市场之一。

　　一季度反馈：动销平稳，渠道健康。据渠道调研反馈，一季度受疫情影响较小，各消费场景总体平稳，但受经济不确定性影响消费预期有一定波动，价格带升级速度略低预期，同时有观察到外省部分库存流入本省渠道。整体来看，主流酒企春节回款目标基本完成，价格体系稳定，库存呈良性，渠道健康，预计多数酒企后续仍将以控货挺价为主，补货行情或相对平稳。

　　高端平稳向上，消费场景壁垒较强。茅台：需求依旧强劲，本次春节批价在2700元左右相对稳定，系公司顺畅放量和需求的平衡，后续计划投放节奏精准，应能支撑报表加速及价格稳定。五粮液：千元价格带竞争加剧但仍为首选，目前批价980 元左右，渠道利润相对下滑。老窖动销平稳，低度仍在优势地区表现良好，低度/高度批价630/950 元，渠道管理扎实，费用收缩但推广方式多样，推力较足。

　　次高端弹性较足，汾酒、古井、洋河等加速扩张。汾酒：动销强结构高。据渠道调研反馈，一季度动销表现亮眼，渠道增速在30%以上且结构较高，青花系列占比超过45%，其中青20 开瓶率较高，基础扎实，同时库存较低，节后补货需求相对较强，全年业绩确定性高，增长势能延续，未来空间仍足。古井：

　　一季度增速较快，奠定全年高增基础，目前复购与招商共同推动，近年较高的复合增速具备保障。体系上看战术打法区域分割较细，厂商分工明确，结构较高，第一大单品为古20，预计古16 以上产品占比30%以上。洋河：春节回款进度较快，山东市场库存批价保持良性，一季度天之蓝表现亮眼为增长主力，全年看渠道和团队改革推动复苏。舍得21 年势头强劲，22 年春节回款翻倍，动销持平，高渠道利润下推力仍较足。

　　投资建议：业绩支撑性强，估值消化至加配区间，加大推荐。白酒春节旺季整体平稳，上半年报表业绩具有保障，当下板块估值已消化至价值加配区间。

　　全年维度看，首选茅台，逆势加大布局五粮液。茅台收入加速确定性强，市场化改革有望持续落地，对应22 年估值36 倍，板块首选。五粮液关注人事确定后，批价回升、股权激励及业绩预期加速等潜在催化，当下市场对公司短期经营的悲观预期已price-in，对应22 年估值已过度折价至25 倍，建议加大逆势布局。老窖对应22 年估值33 倍，持续推荐。

　　短期开门红超预期至一季报高增，预计催化不断，重点推荐汾酒、徽酒古井、苏酒洋河和今世缘。汾酒新帅预计加大改革力度，高增长仍具延续性。徽酒受疫情影响较小，同比备货积极，动销亮眼，重点推荐古井(对应22 年估值37倍)。苏酒洋河春节备货进度超市场预期，一季度报表具备确定性，对应22 年估值27 倍，修复确定性较高。今世缘在省内市场实现较快增长，对应22 年估值25 倍，具备业绩超预期潜力。

　　扩张型酒企分化，关注估值回落中的舍得。扩张型酒企需求春节分化，估值回落，建议关注一季度业绩弹性较高的舍得，对应22 年估值40 倍。

　　风险提示：俄乌局势造成全球风险偏好降低，疫情反复影响需求，区域竞争加剧，消费升级不及预期。