第一轮严格管控期(2020.1.22-2020.3.28)：以茅五泸为代表的高端酒风险抵御能力相对较好。2020 年春节疫情大规模爆发，严格的管控措施使得白酒的消费场景受到限制，居家隔离导致人口流动减少，终端需求及动销受到较大压制。从基本面来看，1)高端酒需求前置，受疫情影响最小，库存水平合理，春节前基本完成打款，20Q1 营收/净利润平均同比增长4.34%/15.24%；2)次高端酒收入整体表现不佳，业绩有所分化，20Q1营收/净利润平均同比下降17.90%/5.22%，仅汾酒和酒鬼酒实现净利润正增长；3)地产酒因宴席聚饮场景缺失，需求端迅速萎缩，库存消化受阻，20Q1 营收/净利润平均同比下降22.27%/ 24.02%；4)大众酒现金压力加剧，中小酒企加速出清，20Q1 营收/净利润平均同比下降31.00%/50.65%(净利润剔除金种子酒)。从股价表现来看，2 月社融规模下降，资金面紧张，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块全部下跌，区间累计涨跌幅分别为-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%(沪深300 累计下跌10.21%)。

　　放松期(2020.3.28-2020.5.10)：高端酒股价区间涨幅继续领跑。从基本面来看，1)高端酒严格控货，渠道库存良性，20Q2 营收/净利润平均同比增长8.62%/13.75%；2)次高端酒业绩分化，20Q2 营收/净利润平均同比下降9.98%/25.43%，其中汾酒、舍得强势复苏，水井坊业绩承压；3)地产酒加大终端促销力度，库存有所下降，业绩依旧承压，20Q2 营收/净利润平均同比下降12.14%/10.12%；4)大众酒受益餐饮、流通渠道逐步放开，20Q2 营收/净利润平均同比增长14.83%/ 43.74%。从股价表现来看，主要经济指标降幅明显收窄，在需求边际复苏及充裕流动性的推动下，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块全面复苏，区间累计涨跌幅分别为20.79%/16.48%/15.03%/3.38%(沪深300 累计上涨7.88%)。

　　第二轮严格管控期(2020.5.11-2020.9.2)：次高端基本面及股价快速反弹。

　　随着5 月病例连续新增，疫情防控形势再度严峻，全国再次开启“外防输入，内防反弹”的严格管控期。自各优质酒企相继开展产品提价，实现产品结构升级。从基本面来看，1)高端酒延续二季度稳健态势，渠道库存良性，20Q3 营收/净利润平均同比增长13.58%/24.48%；2)次高端营收及净利润高增，20Q3 营收/净利润平均同比增长29.69%/133.19%；3)地产酒一改上半年颓势，中秋国庆旺季业绩全面反弹，20Q3 营收/净利润平均同比增长12.57%/14.56%，渠道库存仍有压力；4)大众酒延续恢复态势，20Q3 大众酒营收/净利润同比平均增长8.01%/18.60%(净利润同比剔除顺鑫农业)。从股价表现来看，白酒企业分化加剧，市场份额逐渐向头部企业靠拢，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块复苏速度加快，区间累计涨跌幅分别为60.40%/91.98%/47.83%/39.99%(沪深300 累计上涨22.27%)。

　　反复期(2020.9.2-2020.12.31)：次高端、地产酒持续走强。疫情反复下高端白酒批价下跌后回升企稳，飞天茅台散瓶(53度)价格最低回落至2,680 元，随后稳定在2830 元左右，国窖、洋河、水井坊、顺鑫农业相继下发提价通知，白酒价格波动上升。从基本面来看，1)高端酒动销良好，自9 月起送礼及商务需求稳步恢复，库存位于低位，20Q4 营收/净利润平均同比增长14.48%/ 23.76%，营收增速为全年最高；2)次高端酒出现需求回补，库存良性，20Q4 营收/净利润平均同比增长24.37%/54.11%，汾酒、酒鬼酒增速领先；3)地产酒受益餐饮宴席复苏，动销加速提升，库存良性，20Q4 营收/净利润平均同比增长9.71%/18.02%；4)大众酒受疫情反复冲击，业绩分化，20Q4 营收/净利润平均同比+10.49%/-66.95%。从股价表现来看，受益于白酒市场涨价和放量，高端价格稳健，业绩加速修复，白酒板块持续走强，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块复苏加快，累计涨跌幅分别为29.75%/77.98%/31.54%/93.26%(沪深300 累计上涨7.58%)。

　　核心结论：经过对2020 年期间白酒板块整体的复盘与分析，我们总结归纳出了以下结论：1)从销量上看，受疫情影响2020年全年多数白酒企业销量下滑。2)白酒板块走势受资金面影响大，利率下行的时候，白酒的股价反弹幅度高于沪深300 指数。

　　3)2022 年白酒回调幅度及持续时间均大于2020 年，主要是在疫情的基础上叠加了对于经济和消费低迷的担忧。4)高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小。5)股价反弹期间，当年业绩增速最快的酒鬼酒反弹幅度最大。6)疫情对地产酒影响较大，业绩受消费场景波动影响。

　　投资建议：短期内疫情反复对消费场景产生冲击，但长期来看高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小，具有持续成长性及业绩确定性，未来行业仍将向优质的头部品牌集中。当下高端酒估值性价比彰显，行业基本面稳中向好，预计疫情褪去后将实现触底反弹，我们建议关注以贵州茅台为代表的全国化优质龙头酒企，推荐贵州茅台、五粮液，关注泸州老窖。

　　风险提示：1)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3)行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4)疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。