投资分析意见：22 年疫情进一步反复，消费场景暂时性缺失，对白酒业绩增长带来不确定性。尽管行业短期承压，但我们相信头部品牌在经历疫情考验后会变得更加强大，白酒消费升级与头部集中的大趋势不会发生变化，头部品牌仍然是确定性最强的品种。我们认为，当下及全年来看，在不确定的外部环境下，企业增长的确定性最为重要，优选符合以下条件的头部品牌：1、全年增长任务完成压力较小；2、前期未出现大幅渠道扩张，当下渠道库存良性；3、中长期成长空间清晰。长期来看，我们坚定看好头部品牌的成长，我们认为头部品牌的核心竞争力在疫情后将得到强化，只要短期维持良性发展，长期成长空间仍然可期。重点推荐：山西汾酒、洋河股份、泸州老窖、贵州茅台，关注五粮液、古井贡酒。

　　动销方面，从端午销售情况来看，疫情对白酒动销影响仍大，3-5 月消费场景缺失严重，动销下滑明显。3-5 月疫情对白酒动销影响大概在全年任务的10%-15%，次高端受影响幅度最大。5 月中下旬开始不同区域消费场景陆续恢复，动销也随之陆续恢复。目前不同区域恢复程度不同，恢复较快区域如江苏，6 月动销已经基本恢复到疫情前的水平，大部分区域动销仍然只恢复到疫情前50%左右水平。

　　预计随着消费场景的逐步恢复，各地动销将逐步恢复，若疫情不多次反复，且防疫政策不层层加码，我们认为在未来2-3 个月内，动销会逐步恢复，中秋旺季动销有望全面恢复，但由于消费能力和消费心理仍然会受一定影响，且疫情存在不确定性，建议对报复性消费降低预期。对于头部品牌而言，仍然有望顺利完成全年的销售任务，但可能会增加一部分安全范围内的库存。

　　回款方面，当前大部分品牌回款进度正常，预计茅台回款比例约50%-55%，五粮液约60%，老窖约60%，汾酒约55%，洋河60%以上，今世缘50%以上，古井65%左右，回款进度基本与去年同期一致，汾酒洋河回款进度甚至略快于去年同期。因此，在回款保障下，头部品牌二季度报表双位数增长仍有保障，但由于21Q2 大部分品牌面临高基数问题，因此22Q2 增速放缓也是客观事实，建议理性看待短期增速，更应放眼全年增长。

　　发货方面，当前大部分品牌发货进度慢于去年同期，预计茅台发货比例45%-50%，五粮液发货比例50%左右，国窖1573 发货比例50%左右，汾酒发货比例50%-55%，洋河发货比例50%-60%，今世缘发货比例45%-50%。受疫情影响，为减轻渠道压力，发货比例普遍放缓，预计在6 月以后陆续恢复，预计宴席以及部分商务、送礼需求会在下半年回补，当前缺失的发货会在消费场景恢复后回补。

　　库存方面，除茅台以外，当前大部分产品库存高于去年同期，分价格带看，次高端库存最高。预计茅台库存半个月左右，五粮液和国窖1573 库存均在1-1.5 个月，汾酒青花20 和青花30 复兴版库存在1.5 个月左右，汾酒中低端产品库存半个月左右，洋河整体库存15%左右，今世缘库存2 个月左右，古井库存1-1.5 个月。尽管大部分品牌当前库存水平高于去年同期，但仍然处于安全库存范围之内，预计未来随着消费场景恢复，库存会逐步得到消化，但若要完成全年任务，预计下半年库存仍然会高于去年同期。

　　价格方面，当前价格水平基本稳定，高端酒价格甚至稳中有升，茅台散瓶批价2800 元左右，五粮液批价980 元，国窖1573 批价920 元左右，次高端主要品牌剑南春水晶剑批价400 元左右，青花20批价370 元左右，洋河梦6+批价570 元，水晶梦批价410 元。整体来看，尽管受到疫情影响，但核心大单品的价格均维持稳定甚至略有提升，主因酒厂与渠道均保持理性，酒厂控货，渠道也未大量甩货。展望下半年，我们预计主要大单品的价格仍然会维持稳定。

　　展望下半年，疫情仍然存在不确定性，建议持续验证需求改善和动销恢复速度，中长期来看，消费能力和消费心理的变化同样需要密切跟踪。

　　风险提示：经济下行影响中高端白酒需求；新冠疫情反复可能导致中高端白酒消费场景缺失；食品安全问题引发消费者担忧，影响白酒行业整体需求。