白酒中报总结：分化加剧，高端坚挺，行业经营最差时点已过

　　投资要点

　　行业端：疫情扰动增速放缓，综合表现显韧性。22Q2白酒行业营业收入同比+11％，归母净利润同比+13％，均保持双位数稳定增长；合同负债同比+4.75％，应收账款及票据同比+26.45％，Q2销售收现同比+8.4％，白酒板块经营性现金流净额同比-52％。2022Q2销售毛利率同比+2pct至79％，期间费用率同比-5pct，税金率稳定在15％左右，综合带动销售净利率同比+1pct至37％。

　　分价格带：高端酒支撑行业综合表现，次高端承压明显。1）Q2高端酒营收、利润稳定增长，净利率保持稳中有升。Q2高端酒营收同比+14.94％，归母净利润同比+17.1％，销售收现同比+16％，经营性现金流净额同比-46％；销售费用率同比+0.39pct，管理费用率同比-1.09pct，销售毛利率同比+1.24pct，净利率43.02％，同比+0.8pct。2）次高端收入业绩受疫情影响最为明显，净利率下滑。Q2全国化次高端酒营收同比-1％，归母净利润同比-9％；Q2销售收现同比-5％；经营性现金流净额同比-61％；销售费用率同比+1.04pct，管理费用率同比-0.09pct，销售毛利率同比-0.41pct，净利率24％，同比-2.11pct。3）区域酒企Q2营收有韧性，利润率有所下滑，现金流表现分化明显。22Q2区域化酒企营收同比+16％，归母净利润同比+11％；Q2销售收现同比-4％；经营性现金流净额为同比-171％，古井贡酒表现突出；Q2销售费用率同比-1.05pct；管理费用率同比-0.5pct；销售毛利率同比-1.18pct，净利率25％，同比-1.11pct。

　　个股分析：Q2经营有压力，酒企表现分化加剧。1）收入拆解：量价同时驱动的是茅台、汾酒、古井，收入超过20％的是老窖、古井、老白干。高端酒消费场景相对更加刚性，Q2韧性足；次高端价位段直接受损于宴席场景的消失和疫情封控下的物流影响，Q2收入端承压明显；地产酒受疫情封控也有所影响，但相对得益于今年春节返乡潮的人员流动，Q1的销售进度相对较前，Q2适当确认合同负债实现快速增长。2）合同负债拆解：同比、环比大幅增加的是茅台、老窖、汾酒。3）产品结构端：分化不一，高端酒和低档酒表现较好。4）经销商数量表现：今年受疫情影响，招商进度整体有所放缓，更有实力的经销商更具备有抗风险的能力；因此H1次高端酒企仍然保持100-200家的经销商数量增加；单个经销商的体量也均有不同幅度的提升。5）利润拆解：由直销占比提升和产品结构提升两大因素推动毛利率的提升，在Q2这样的市场环境下实属不易；季度间税金率的波动影响当期利润率，Q2线下费用投放受阻，下半年在旺季或将增加部分投入，但近几年主要的费用投入更多集中在消费者端，做消费者培育，促进动销，费用投放更加精准。综合来看利润端表现出质量最好的是茅台、汾酒。5）Q2经营性净现金流表现：受疫情影响酒企现金流波动较大，表现较好的是茅台、五粮液、老窖和古井。从销售商品获得现金角度高端酒保持相对稳健，次高端和地产酒均呈现同比下滑的态势，此外税费的支出相对增加，导致经营性净现金流净额波动性较大。

　　白酒当前观点：中秋备货有序推进，旺季行情有望向前演绎。全年我们维持坚守高端酒+阶段积极拥抱弹性次高端，高端酒推荐顺序贵州茅台、泸州老窖、五粮液；弹性次高端推荐顺序为山西汾酒、舍得酒业、洋河股份。当前综合重点推荐泸州老窖、山西汾酒。此外建议关注迎驾贡酒。